火星一线 | 比特大陆首席经济学家邹传伟：代币价格波动对激励机制稳健性的影响及对稳定币的启示

火星财经（微信：hxcj24h）一线报道，北京时间10月18日晚间，美国东部时间10月18日上午，2018火星区块链（纽约）峰会在美国纽约举办，来自华尔街与中国的实力金融机构和区块链行业领袖，围绕区块链“NEXT STEP”进行了高峰对话。

峰会设全球监管形势、STO的未来与实现路径、稳定币风暴、二级市场及交易平台、公链及落地应用、对抗市场周期的投资策略6大圆桌论坛，条分缕析每一个热点背后的机遇和挑战。

会上，比特大陆首席经济学家邹传伟发表了题为《代币价格波动对激励机制稳健性的影响及对稳定币的启示》的演讲。

如下为演讲全文，火星财经（微信：hxcj24h）编辑整理，未经发言人审校：

女士们，先生们，早上好！很荣幸受火星财经邀请在此发言，也感谢Vivi刚才的热情介绍。

我的发言分三部分。首先，我会讨论为什么我们需要稳定币；之后，我会简单比较稳定币和其他在设计上就不追求稳定的代币；最后，我会谈一下Bancor算法和有储备资产支持的代币。

让我们先来听一个关于加密岛的故事。鲁滨逊·克鲁索和星期五在加密岛上过着幸福的生活。他们在日常生活中使用某种加密货币。有一天，鲁滨逊去了一趟陆地，并搭建了一个网络连接。从此，他俩便可以用加密货币买卖美元。一年年初，鲁滨逊从星期五那里借了一枚加密货币，期限为一年。当时一枚加密货币只值8美元。然而到了年底，一枚加密货币的价格涨到7 00美元以上。此时，鲁滨逊有很强动力去赖账。而这在引入加密货币市场之前是难以想象的。

事实上，这个情况并不仅仅虚构故事。很多区块链项目如今正面临着类似挑战。那就是，如何在代币价格不稳定的情况下让激励机制起作用。举个例子，在很多PoS算法中，区块验证者或“矿工”需要质押自己的代币。他们可以按质押份额分享新发行的代币，但需要延迟提取自己的代币。也就是如果他们要退出验证者行列，他们的代币会被锁定一段时间。比如，在Casper FFG协议下，验证者可以获得5%的以太币年利息，但要面临4个月的延迟提取期。问题是，这5%的利息能否补偿验证者因为延迟提取而付出的代价？

为研究这个问题，我们需要借助一些金融工程工具（见图1）。在锁定期内，投资者放弃了代币的流动性，否则他们可以在任何时候卖掉手中的代币。假设投资者有完美的市场择时能力，并可以在币价达到最高值Smax时卖出。那么，最高价格Smax与锁定期末币价之间的差值，就反映了投资者锁定代币要承担的成本。从这层意义上看，代币锁定相当于一个具有浮动行权价的回溯看跌期权。

图1：代币锁定问题

幸运的是，这种期权有一个简单的估值公式。代币锁定成本是（用相当于锁定期初币价的百分比来衡量）：

代币锁定成本是一个关于代币波动率（σ）和锁定期长度（T）的递增函数。如果将高波动的代币锁定较长时间，投资者就要承担较高成本。举个例子（图2），以太币的年化波动率高达108.5%，4个月的延期提取意味着投资者要承担60%的锁定成本，这比5%的利息要高得多。另一个方面，给定5%的利息，普通以太币投资者只愿意将手里的以太币锁定1天。这样的话，谁还愿意当验证者呢？

图2：代币锁定成本

当然，我并不意味着Casper FFG在现实世界行不通。为了更好研究这个问题，我们可以用加密世界的本位货币来概括投资者的风险偏好（见表1）。本位货币是被投资者认为没有风险的资产。比如，普通投资者用美元作为本位货币，而把代币当作有风险的投资。而“坚定持有者”（Hodlers）用代币作为本位货币。中间投资者介于两者之间，代币在他们本位货币中的比重介于0至1之间。

表1：不同投资者的本位货币

如图3所示，同一代币的波动性，在不同投资者看来是不一样的。代币在投资者本位货币中的比重越高，投资者认为代币的波动性越低，从而更有可能接受代币锁定的安排。比如，在Casper FFG协议下，只有代币占本位货币的比重超过90%的投资者才愿意将以太币锁定4个月以换取5%的利息（见图4）。

图3：代币波动性和本位货币

图4：Casper FFG协议下可能的验证者

简单总结一下，代币价格的波动性限制了可能验证者的范围，只有风险承担意愿和能力足够强的投资者才可能成为验证者。此外，代币价格的波动可能会给PoS算法带来经济不稳定性。这就是我们为什么需要稳定币的原因。稳定币为激励机制的执行创造了一个稳定环境。这就像好比将一艘船装进瓶子里，使它不会因为风浪拍打而破裂。

但是，并不是所有代币都需要价格稳定。第一种是那些在区块链平台中承担双重功能的代币。它们既是平台内的支付工具，又是使平台得以启动的融资手段。第二种是具有投票权和分红权等股权属性的代币，其中分红权通过代币回购和销毁来实现。很多项目使用这两类代币，以期在用户采用、网络效应和代币价格之间形成一个正向反馈循环（见图5）。

图5：正向和逆向的顺周期效应

然而，这一策略不能保证一定成功。在阳光明媚的时候，一切都会向正确方向发展。但在雨天，所有事情都可能出问题。事实上，很多项目最终掉入“顺周期陷阱”（见图5）：用户退出，网络效应消失，代币价格下跌，然后更多用户想离场，等等。今年夏天，我们看到了FCoin的兴起和衰落。这就显示了顺周期的难以驾驭的力量。顺周期有时会成就区块链项目，有时会摧毁区块链项目。这也是为什么在某些阶段我们希望将代币价格锚定到一些更稳定资产的原因。

由于时间限制，今天我不会总结稳定币的不同设计以及背后的经济学逻辑。我想重点讨论如何基于Bancor算法创造有储备资产支持的代币以及如何将代币价格锚定到储备资产上。

设想你发行了一定数量的代币并且募集到了一些资金。你将全部或部分募集资金留作储备金。你可以将代币和储备金交给某一可信实体打理，也可以使用智能合约管理代币和储备金（见图6）。

图6：Bancor算法

前述可信实体和智能合约根据下面的公式来管理代币和储备金之间的双向兑换：

特别是，Bancor算法规定了代币价格与代币供应量之间的关系（见图7）。

图7：代币供应量与代币价格 

当代币有二级市场交易时，代币市场价格通常会偏离Bancor算法设定的水平。但套利活动将驱使市场价格和Bancor算法向彼此收敛。这就是Bancor算法的锚定效应。 储备金的高低决定了锚定效应的强度。如果没有储备金，Bancor算法就没有锚定效应，代币和储备金将独立交易。大多数ERC20代币属于这种情况。如果是部分储备金，储备金越高，锚定效应就越强。如果是100%储备金，代币价格固定到储备金。这也是主流代币采用的做法。

我认为从长期看，没有储备金的稳定币不会成功。当紧急情况发生时，中央银行需要储备金来支撑自己的货币。一旦中央银行用完储备金，他们的货币就不得不贬值。很多新兴国家都发生过这种情况，比如1998年的泰国。这个逻辑在加密货币市场也成立。

图8：1998年泰国官方储备和汇率情况

随着越来越多稳定币项目进入市场，稳定币之间的竞争已经开始了。长期来看，合规性和透明性标准更高的稳定币将挤占劣质稳定币的市场份额。然而，这个过渡期可能面临比较复杂的局面，尤其要注意两个可能的效应。第一个是组合再平衡效应，投资者卖掉劣质稳定币，将主流加密货币作为“安全港”来买入。本周一就发生了这个情况。第二个流动性挤压效应，投资者从劣质稳定币的发行者处赎回法币储备金。如果这些发行者曾凭空发行稳定币来购买其他加密货币（也就是部分储备金），他们可能不得不清售自己的投资头寸。大规模的火线出售可能对加密货币市场造成系统性影响。至于这个情况未来是否会发生，我不能百分百确定。但如果你注意到天空中有乌云正在聚集，你可能要为即将到来的风暴做好准备。 以上就是我对稳定币所做的分享，谢谢大家耐心听我讲完。

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